آناتومی حباب های مالی ، تصادفات و جایی که امروز ایستاده ایم

به عنوان چشمگیر ممکن است ، اصلاحات 20-30 ٪ که در نیمه اول سال 2022 تجربه شده است ، بدترین افت نیمه اول در بیش از 50 سال ، از سرماخوردگی وارد نشده است. در عوض آنها دوره ای از افزایش سریع قیمت را دنبال کرده اند. نقاط شروع آنها بالا رفته بود. از این رو ، باید به دو سؤال پاسخ داده شود: اولا ، نقاط شروع چنین اصلاحاتی چنان زیاد بود که بازارها حباب شده بودند؟ثانیا ، اگر بازارها در حالت حباب قرار داشتند ، آیا آنها به همان اندازه که معمولاً هنگام ترکیدن حباب انجام می دهند ، از بین می روند؟مثل همیشه ، درک اینکه از کجا می آییم ممکن است کمک کند تا بفهمیم که به کجا می رویم.

پاسخ ما - یعنی ، بله ، برخی از بخش های کلیدی بازار ، عمدتا در ایالات متحده ، در حالت حباب قرار داشتند ، اما نه ، هنوز زمان آن نیست که قرار گرفتن در معرض دارایی های خطرناک را افزایش دهیم - ممکن است اصلی نباشد ، اما روش کمی که ما از آن استفاده می کنیمرسیدن به آن است. از آنجا که ما در دنیای عدم اطمینان ("ناشناخته های ناشناخته") زندگی می کنیم و نه در دنیای ریسک ("ناشناخته های شناخته شده") ، فرض می کنیم که ارزیابی اساسی یک مفهوم گریزان است که سرمایه گذاران نمی توانند انتظارات منطقی را ایجاد کنند. ما در عوض بر این که چگونه حرکات بازار گذشته بر روانشناسی سرمایه گذاران تأثیر می گذارد ، تمرکز می کنیم. در چارچوب ما ، هنگامی که شرکت کنندگان در بازار ، با نگاهی به دنباله بازده های گذشته ، یک بازار به یک حباب تبدیل می شوند ، آن را با سرعت بالایی افزایش می دهند. برای اندازه گیری چنین سرعت ، ما از میانگین وزنی بازده گذشته استفاده می کنیم ، که عوامل وزنی که دارای یک خاصیت منحصر به فرد هستند: آنها متغیر زمان هستند (یا وابسته به متن). ما این متریک را به عنوان بازده درک شده برچسب می زنیم. برای توصیف حباب ، ما سالانه 15 ٪ در سال برای بازده درک شده تعیین می کنیم.

حباب زمانی می ترکد که بازار به سطحی برسد که به یک علامت پرآب بادوام (حداقل 260 روز معاملاتی) تبدیل شود. با ترکیب این دو معیار - بازدهی بیش از 15 درصد در سال در هنگام ترکیدن حباب و نشان‌دادن طولانی‌مدت آب بالا - و اعمال آنها در 44 بازار مختلف (بازارهای سهام: 22 در اقتصادهای پیشرفته، 12 در اقتصادهای نوظهور؛ کالاها: شش؛ فلزات گرانبها: سه؛ ارزهای دیجیتال: یکمرحله بعدی و نهایی بررسی ما این است که ارزیابی کنیم آیا مسیرهایی که بازده های درک شده قبل و بعد از این 100 علامت پر آب دنبال می شوند، برخی از الگوها یا ویژگی های مشترک را نشان می دهند یا خیر. ما متوجه می شویم که آنها انجام می دهند. ما از چنین الگوها و ویژگی هایی برای ارزیابی وضعیت موجود در بازار سرمایه استفاده می کنیم. طبق روش شناسی ما، برخی از بخش های مهم بازار سهام ایالات متحده (NASDAQ، NASDAQ 100، شاخص سازندگان خانه S& P 500) به احتمال زیاد در سال 2021 در حالت حبابی قرار داشتند و آنها هنوز یک اصلاح معمولی پس از حباب را تکمیل نکرده اند.. در مقابل، بازارهای سهام در سایر اقتصادهای پیشرفته و همچنین در بازارهای نوظهور در حالت حبابی نبودند.

با بهره‌مندی از گذشته‌نگری، تشخیص ترکیدن حباب آسان است: حباب زمانی می‌ترکد که به یک علامت پرآب طولانی‌مدت برسد. این اولین معیار حباب ما است (شکل 1).

شکل 1: علائم پر آب برای S& P 500 1984 تا به امروز.

هنگامی که یک بازار در یک روند صعودی است، اغلب به اوج های جدید می رسد و الگوی یکی از اوج های بالاتر است (هم خط آبی و هم خط قرمز در حال افزایش هستند). هر از گاهی، برای مدت طولانی از یک اوج جدید فراتر نمی رود زیرا با کاهش طولانی قیمت همراه می شود (خط آبی سقوط می کند اما خط قرمز افقی می شود زیرا اوج جدیدی وجود ندارد). سپس، اگر خط قرمز برای بیش از 260 روز معاملاتی به صورت افقی باقی بماند، آخرین اوج جدید به چیزی تبدیل می‌شود که ما آن را علامت طولانی مدت پر آب می‌نامیم.

برای مثال، S& P 500 کمتر از 6248 روز معاملاتی (یا 25 سال) طول کشید تا از سطحی که در 16 سپتامبر 1929 به آن رسیده بود بالا رود. در مورد Nikkei 225، علامت پرآب آن در 27 دسامبر 1989 حتی بیشتر دوام آورد.: 8099 روز معاملاتی (یا 31 سال). علامت پرآب طولانی مدت اولین معیار عینی است که برای تعریف حباب از آن استفاده خواهیم کرد. اما چقدر ماندگاری دارد؟حداقل 260 روز معاملاتی (یعنی یک سال تقویمی). بسیاری از فعالیت ها (از جمله گزارش عملکرد سرمایه گذاری) یک چرخه سالانه را دنبال می کنند. همانطور که هر مدیر پورتفولیوی اشتباه پا می داند، یک سال به اندازه کافی طولانی است تا "استرس عملکرد ضعیف" ایجاد کند و شغل خود را از دست بدهد.

قسمت‌های جولای 1990، ژوئیه 1998 و فوریه 2020 نمونه‌هایی از علائم پرآب کوتاه مدت هستند. در مقابل، مارس 2000 و اکتبر 2007 نمونه هایی از نشانه های بلند مدت طولانی هستند.

معیار دوم ما نرخ بازده درک شده (به دلار) بالاتر از 15٪ در سال در سطح آب بالا است. اکنون که می‌توانیم تاریخ پایان حباب را تعیین کنیم و تاریخ 0 را به آن اختصاص دهیم، می‌توانیم - با نگاهی به عقب - توصیف کنیم که در طول سفر به ترکیدن ترمینال آن چه اتفاقی می‌افتد، و همچنین - با نگاه به جلو - آنچه در پی حباب اتفاق می‌افتد را مشخص کنیم. ترکیدنفرض کاری ما این است که سرعت تورم قیمت دارایی ممکن است نشان دهنده میزان "حبابی" بودن آن باشد. بنابراین، چالش این است که این سرعت را اندازه گیری کنیم، با در نظر گرفتن این که، در یک قسمت حباب، توالی بازده روزانه ثابت نیست، بلکه معمولاً یک مسیر سهموی را دنبال می کند (شکل 2).

شکل 2: مسیر سهموی بازگشت روزانه در یک حباب (میانگین 100 حباب)

با نرخ روزانه بیان می شود، بازگشت به اوج (log) به طور متوسط در طول حباب ثابت نیست. 1040 تا 260 روز معاملاتی قبل از اوج (یعنی چهار تا یک سال قبل از اوج)، به آرامی از 0. 15٪ به 0. 25٪ (یا از 37. 9٪ به 87. 4٪ با نرخ مرکب سالانه) افزایش می یابد. در آخرین سال قبل از اوج، مسیر سهمویی را دنبال می کند که نزدیک به 1. 5٪ (معادل 3866٪ نرخ مرکب سالانه) به پایان می رسد.

آستانه 15 درصد ما ممکن است تا حدودی خودسرانه به نظر برسد. در سال 1929، بازده درک شده S& P 500 در 03 سپتامبر به 12. 56 درصد رسید. با این حال، نه روز بعد، بازار به اوج رسید و سپس سقوط کرد. در همین راستا، بازده درک شده S& P 500 در 25 آگوست 1987 به 12. 48 درصد رسید و با این حال بازار در اکتبر سقوط کرد. قبل از بحران بزرگ مالی، شاخص‌های گسترده از آستانه 15 درصد ما عبور نمی‌کردند، اما برخی از دارایی‌های کوچک‌تر از آستانه عبور کردند: شاخص S& P خانه‌سازان در سال 2005، کالاها در 2006-2007، سهام چین و FAANGS+ در سال 2007 (جدول 1). با این حال، هنگامی که توزیع بازده درک شده 44 بازار مورد بررسی را مطالعه می کنیم، متوجه می شویم که حدود 90٪ از مشاهدات ما کوچکتر از 15٪ است.

با فرض اینکه حرکت‌های قیمت گذشته در شکل‌دهی بازده مورد انتظار و در نتیجه روان‌شناسی بازار مؤثر است، ما از یک الگوریتم کم‌شناخته - فیلتر Allais (1965، 1966) استفاده می‌کنیم تا نحوه پردازش بازده گذشته، به خاطر سپردن آنها و محاسبه شرکت‌کنندگان در بازار را توضیح دهیم. بازده درک شده (پیوست I). تنها ورودی آن، بازده روزانه (log) بازار مورد علاقه است. ما فرض می‌کنیم که خروجی آن، بازده درک‌شده - میانگین وزنی بازده‌های گذشته، که فاکتورهای وزنی آن متغیر با زمان (یا وابسته به زمینه) هستند - سرعت افزایش یا سقوط این بازار را اندازه‌گیری می‌کند. همانطور که ما چنین بازده ادراک شده را به صورت روزانه محاسبه می کنیم، این یک شاخص با فرکانس بالا است.

چرا از میانگین حسابی بازده روزانه (log) گذشته در یک بازه زمانی ثابت استفاده نمی کنید؟زیرا، علی‌رغم استفاده فراگیر از آن در صنعت مالی، میانگین وزنی یکسان از بازده گذشته - صرف نظر از بازه زمانی (که خودسرانه انتخاب شده است) (چرا یک سال؟ چرا نه پنج؟) - ترتیب متوالی بازده را نادیده می‌گیرد. هر گونه تغییر در نمونه بازدهی در واقع همان میانگین حسابی را به همراه دارد. به این ترتیب، میانگین وزنی یکسان بعید است که روانشناسی فعالان بازار را تحت تأثیر قرار دهد.

با در نظر گرفتن ترتیب پی در پی بازده گذشته ، همان چیزی است که میانگین متحرک با وزنه برداری (EWMA) از بازده های گذشته انجام می دهد. این کار را با دادن وزن کم و کمتر به گذشته های بیشتر و دورتر انجام می دهد. در گذشته به عقب ، وزنه ها به صورت نمایی با سرعت ثابت کاهش می یابد ، بین 0 تا 1 تنظیم می شود ، به نام سود یا فاکتور پوسیدگی. چگونه باید این پارامتر ثابت را تفسیر کنیم؟در هر یک از سه روش زیر: به عنوان سرعتی که مردم از تجربه گذشته می آموزند ، به عنوان طول حافظه خود یا به عنوان یک خاصیت خاصیت ارتجاعی با توجه به آخرین نتیجه. تنظیم ضریب پوسیدگی نزدیک به 1 به این معنی است که افراد به سرعت یاد می گیرند ، حافظه کوتاهی دارند و نسبت به گذشته جدید بسیار حساس هستند. یک عامل پوسیدگی نزدیک به 0 حاکی از برعکس است.

اما چرا عامل پوسیدگی باید ثابت باشد؟آیا نباید به متن بستگی داشته باشد؟افزایش هنگامی که بازده روزانه در یک روند فزاینده شیب دار قرار دارد ، در وضعیت مخالف کاهش می یابد ، به طور خلاصه بین 0 تا 1 متفاوت است؟با طراحی ، فاکتور پوسیدگی فیلتر Allais دارای چنین خصوصیات پویا است. از آنجا که خاصیت ارتجاعی فیلتر Allais وابسته به متن است (یا متغیر زمان) ، چنین الگوریتم هموار سازی منحصر به فرد برای مقابله با دو ویژگی سری زمانی مالی مناسب است: از یک طرف ، سوئیچ های مکرر بین رژیم های نوسانات کم و زیاد. از طرف دیگر ، مسیر پارابولیک به طور معمول با بازده روزانه و در هنگام بسته شدن بازار در یک سطح بالا یا پایین ، به دنبال آن باز می گردد. ما معتقدیم که بازده درک شده ناشی از فیلتر Allais یک معیار قابل قبول از غرق شدن غیر منطقی (یعنی بیش از حد) است (یا ناامیدی) ، هنگامی که افراد با عدم اطمینان روبرو می شوند و نه خطر. با عدم اطمینان ، منظور ما وضعیتی است که در آن مردم حتی نمی دانند چه اتفاقی نمی افتد (ناشناخته های ناشناخته). به زبان انگلیسی ساده ، بازگشت درک شده آلیس به این معنی است که در طول حباب ، مردم به گذشته های جدید وزن بیشتری می بخشند ، به طوری که گذشته به طور فزاینده ای بی ربط می شود (یعنی (این بار) مشهور "این بار ، متفاوت است") و طولاز حافظه آنها کوچک می شود (شکل 3). در نتیجه ، انتظارات آنها به طور فزاینده ای پررنگ می شود ، بلکه به طور فزاینده ای الاستیک و همه کاره نیز می شود.

شکل 3: طول متفاوت حافظه

برای تعریف حباب ها به روشی کمی و بررسی آناتومی آنها ، ما این دو معیار کمی را با هم ترکیب می کنیم (شکل 4):

• علامت آب بالا در اوج حداقل 260 روز معاملات (یعنی یک سال) به طول می انجامد
• در علامت آب بالا ، بازده درک شده بالاتر از 15 ٪ در سال است.

بازده درک شده پس از رسیدن بازار به یک علامت آب بالا نمی تواند به اوج خود برسد ، زیرا بازده منفی ارسال شده پس از اوج فقط می تواند آن را پایین بیاورد (به پیوست 1 مراجعه کنید). اما ، اگر صعود بازار کند شود ، بازده درک شده ممکن است قبل از رسیدن به علامت آب زیاد به اوج خود برسد (همانطور که در اواخر دهه 1980 در ژاپن انجام داد).

شکل 4: ترکیب دو معیار ما: مثال Hang Seng S& P از 1964 تا 30 ژوئن 2022

در مورد شاخص Hang Seng ، ما شش حباب را در مارس 1973 ، اکتبر 1987 ، ژانویه 1994 ، اوت 1997 ، مارس 2000 و اکتبر 2007 شناسایی می کنیم. به خاطر مقایسه ، ما تمام بازده های درک شده را به دلار و به استثنای سود سهام محاسبه کرده ایم (به دلایل دوم ، در آلمان ، ما به جای شاخص DAX از FAZ استفاده کرده ایم ؛ اگر FAZ به عنوان حباب حساب نمی شود ، به این دلیل است که آستانه 15 ٪ ما را در سالهای 1987 ، 1990 ، 2000 و 2008 از دست داد).

با توجه به دو معیار ما ، قسمت های حباب در بازارهای سهام و کالاها در دوره پس از جنگ جهانی دوم به حداقل 100 می رسد. لیست حباب های ما به احتمال زیاد جامع نیست زیرا ما با طراحی محدودیت جستجوی خود را به شاخص های بازار سهام و کالاها محدود می کنیم. وادبه جز FAANGS+، حباب های موجود در سهام خاص خارج از محدوده هستند. بیت کوین به خاطر کنجکاوی نشان داده شده است. سهام یا بخش هایی که باعث شده است که بازارهای سهام در اواخر سال 2021-اوایل سال 2022 رکورد خود را به ثبت برسانند-Faangs ، Nasdaq ، Nasdaq 100 ، شاخص سازندگان خانه S& P-اگر قبلاً چنین کاری نکرده اند (این تعداد را افزایش می دهند (قبلاً این تعداد را افزایش داده اند (جدول 1 را ببینید). [1]با این حال ، وسیع ترین شاخص بازار سهام - جهان MSCI - به اندازه سال 1987 یا 2000 حباب نیست ، اما مانند 1973 یا 2007 حباب است.

یک ویژگی قابل توجه حباب ها در جدول 1 قابل مشاهده است: در اوج حباب، کلاس های دارایی کوچکتر تمایل دارند بازده درک شده بالاتری را تجربه کنند. به عبارت دیگر، هر چه یک کلاس دارایی کوچکتر باشد، حباب بزرگتر است. نمونه ای از بازار ایالات متحده در مارس 2000 است: بر اساس معیارهای بازده درک شده ما، شاخص زیست فناوری نزدک حباب تر از NASDAQ 100 بود، که به نوبه خود پررونق تر از NASDAQ بود، که به نوبه خود حباب تر از S& P 500 بود. در همان زمان، بازده درک شده در MSCI World تنها 13. 2٪ بود. همین نوع سلسله مراتب در سال 90-1989 با تایوان SE Taiex، Kospi، Nikkei 225 و جهان MSCI قابل مشاهده است. و شدیدترین بازده درک شده مربوط به طبقات دارایی "کوچک" است: طلا و نقره در سال 1980. بیت‌کوین در سال‌های 2013 و 2017. از چنین مشاهداتی، می‌توانیم استنباط کنیم که «حباب همه چیز» بعید به نظر می‌رسد که بازدهی درک‌شده‌ای را به اندازه بازده‌های مشاهده شده برای حباب‌های فردی نشان دهد. تئوری حباب های منطقی تا حدودی بر چنین مشاهداتی روشن می شود.

چالش حسابداری نوسانات بزرگ بازارهای سرمایه بدون کنار گذاشتن فرضیه انتظارات منطقی به مفهوم حباب های عقلایی منجر شده است: به طور خلاصه، اگر حباب پایدار باشد، منطقی تلقی می شود. به گفته ژان تیرول (1982، 1985)، و به دنبال آن اولیویه بلانچارد و استنلی فیشر (1989)، تحت شرایط معین، منطقی است که قیمت ها از ارزش بنیادی انحراف داشته باشند، به ویژه اگر ارزیابی چنین ارزش بنیادی ساده نباشد. چنین شرایطی کدام است؟همه آنها به پایداری انحراف از ارزش اساسی مربوط می شوند.

• اولاً، قیمت‌های فعلی باید بر اساس انتظارات منطقی خود تأییدکننده در مورد افزایش‌های آتی در قیمت دارایی هدایت شوند: مردم باید یک دارایی را بخرند زیرا انتظار دارند قیمت آن افزایش یابد. در شرایط عدم قطعیت، انتظارات عقلایی محض نمی توانند شکل بگیرند. انتظارات à la Allais قابل قبول تر است.
• ثانیاً، برای اینکه قیمت دارایی با ارزش نهایی محدود نشود، دارایی باید عمر نامحدودی داشته باشد.
• ثالثاً، برای دور زدن این واقعیت که هر خریدار دارایی عمر محدودی دارد و باید بتواند دارایی‌های خود را دوباره بفروشد، باید - مانند مدل‌های تولید همپوشانی - تعداد نامحدودی از عوامل با عمر محدود وجود داشته باشد: جمعیت خریداران بالقوه نیاز دارند. دائماً جوان شود.
• آخرین اما نه کم اهمیت ترین، برای مقرون به صرفه ماندن، نرخ بازده مورد انتظار حباب باید کمتر از نرخ رشد مورد انتظار اقتصاد باقی بماند.

همانطور که توسط ژان تیرول (2017) اشاره شد ، استفاده از تئوری حباب های منطقی در دنیای واقعی کار ساده ای نیست زیرا این امر شامل انتظارات مستقیم قابل مشاهده نیست. اما پیام های اصلی آن با مشاهداتی که گزارش می دهیم سازگار است. حباب در هنگام دارایی احتمالاً باد می شود:

• ارزیابی سخت است (چه کسی ارزش بیت کوین را می داند؟) و قوانین عدم اطمینان
• زندگی نامتناهی دارد (اوراق قرضه به همان اندازه افزایش نمی یابد و به همان سرعت سهام)
• با سرعت کمتری نسبت به درآمد قدردانی می کند (وقتی حباب پشت سر می گذارد ، نسبت سرمایه بازار آنها به درآمد کل معمولاً زیاد است)
• و هنگامی که جمعیت خریداران بالقوه جوان و در حال رشد است (ژاپن در دهه 1980 بسیار جوان تر از امروز بود).

در مورد اصول چیست؟یک شاخه تأثیرگذار از تحقیقات دانشگاهی نشان می دهد که توضیح نوسانات بازارهای مالی از نظر "اصول" دشوار است ، اگر غیرممکن باشد. چارلز کیندلبرگر (1978) با تکیه بر آثار ایروینگ فیشر (1932) و هایمن مینسکی (1986) و همچنین در مورد مطالعه تاریخ مالی ، الگوهای متداول را در قسمت های مختلف مانیاس ، وحشت و تصادف می بیند (به پیوست دوم مراجعه کنید). او این قسمت ها را برای آشتی دادن با Reh RET سخت می یابد. به نظر وی ، آنها شواهدی از یک حلقه بازخورد مثبت بین حرکات قیمت و تقاضای دارایی ارائه می دهند ، اما او سعی در مدل سازی کمی انتظارات غیر عقلانی ندارد. رابرت شیلر (1981) نشان داده است که قیمت سهام بیش از حد حرکت می کند تا با تغییرات بعدی در سود سهام توجیه شود. کار تجربی Caginalp ، Porter و Vernon Smith (2000) در بازارهای دارایی نشان می دهد که مردم مستعد تورم حباب هستند ، حتی اگر با اطلاعات کامل در مورد "ارزش اساسی" یک دارایی با یک زندگی محدود وقف شوند. ورنون اسمیت چنین مشاهداتی را با عدم اطمینان طولانی در مورد رفتار سایر شرکت کنندگان در بازار توضیح می دهد ، انتظارات وی که او با میانگین متحرک با وزنه برداری (EWMA) از بازده های گذشته مدل می کند. برای Guesnerie (2001 ، 2005) ، "کمترین چیز را برای توضیح نوسانات واقعی بازارهای سهام با استفاده از مدلهای پویا که نسخه های (نه خیلی سست) از Reh را اتخاذ می کنند ، توضیح نمی دهد."و به گفته فلپس و فریدمن (2013) ، "هیچ جا نقص معرفت شناختی Reh و ناامیدی های تجربی آشکارتر از تلاش برای الگوبرداری از نتایج بازار مالی است".

چه چیزی می توانیم از آنچه اتفاق افتاده است برای بازده درک شده قبل و بعد از این حباب ها بیاموزیم؟

شکل 5 مسیر متوسط بازده درک شده (خط آبی) را در 100 حباب ما توصیف می کند. [3]خطوط قرمز و سبز همچنین پراکندگی را در حدود متوسط نشان می دهد. سرانجام ، خطوط نقطه افقی جدیدترین سطح بازده درک شده در برخی از شاخص های ایالات متحده و Faangs+را نشان می دهد.

شکل 5: میانگین مسیر به دنبال بازده درک شده قبل از اوج حباب